📑 本章目录
- 4.1 原理与适用条件
- 4.2 自由现金流：两种口径
- 4.3 折现率：估值的"灵魂参数"
- 4.4 预测期与终值
- 4.5 模型搭建：两阶段/三阶段
- 4.6 敏感性分析与情景检验
- 4.7 收益法在四板场景的适用性判断
- 4.8 小结与思考题
- 4.2.1 企业自由现金流 FCFF（折现得到 EV）
- 4.2.2 股权自由现金流 FCFE（折现得到股权价值）
- 4.2.3 口径匹配铁律（实务错误高发区）
- 4.2.4 非经营性资产、负债和溢余资产（准则第 13–14 条，四板必做）
- 4.3.1 权益资本成本 Ke —— CAPM 模型
- 4.3.2 债务成本 Kd（税前）
- 4.3.3 WACC
- 4.4.1 预测期
- 4.4.2 终值（Terminal Value）——占比常达 60%-80%
04 收益法（DCF）：未来现金流折现
学习目标：掌握收益法的完整技术链条——自由现金流怎么算、折现率怎么定、终值怎么估、模型怎么搭建、结论怎么检验。这是企业估值里最"硬核"也最常被挑战的方法。
在体系中的位置：方法层 · 价值桥见 00-贯通导读 0.3。本章 FCFF 折现只得到经营性 EV，加非经营、减付息债之后才是股权价值。
4.1 原理与适用条件
原理：企业价值 = 未来收益折算到今天的价值。用数学语言：
n FCFFt TVn
EV = Σ ───────── + ────────────
t=1 (1+WACC)^t (1+WACC)^n
其中：EV = 经营性企业价值（运营口径，尚未加非经营、尚未减付息债）
FCFFt = 第 t 期自由现金流（企业/经营口径）
WACC = 加权平均资本成本（折现率）
TVn = 第 n 年末的终值（Terminal Value）
（若评估对象是股权：分子换成 FCFE，折现率换成权益资本成本 Ke，得到的是股东全部权益，不要再减债务。）
准则里的收益法还包括股利折现法（第 21 条），通常适用于缺乏控制权的部分权益；四板控股权/全部权益评估以现金流折现为主。
适用条件（企业价值准则第 19、28 条为主，第 24–27 条是收益期、预测期、折现率、终值的操作要求）：
1. 被评估单位未来收益可以合理预测（有经营历史、商业模式稳定）；
2. 折现率可以合理估计；
3. 收益期限、预期收益、折现率三者口径匹配（都要是"股权口径"或都是"企业口径"，不能混用）。
不适用：处于初创期、无经营历史、现金流为负且难以预测的企业——这正是四板大量企业的状态，也是为什么四板估值往往市场法+成本法打底（见第 9 章案例）。
4.2 自由现金流：两种口径
4.2.1 企业自由现金流 FCFF（折现得到 EV）
FCFF = 息税前利润 EBIT × (1 - 所得税率)
+ 折旧与摊销 D&A
- 资本性支出 CapEx
- 营运资本增加额 ΔWC
简化理解：FCFF = 企业经营赚到的钱（税后）- 为了维持和增长所花的钱。它是"分给所有资本提供者（股东+债权人）之前"的现金流。
4.2.2 股权自由现金流 FCFE（折现得到股权价值）
FCFE = 净利润
+ 折旧与摊销
- 资本性支出
- 营运资本增加
+ 净借款（新增借款 - 偿还借款）
4.2.3 口径匹配铁律（实务错误高发区）
| 现金流 | 折现率 | 直接得到 | 还要做什么才到股权 |
|---|---|---|---|
| FCFF | WACC | 经营性 EV | + 非经营性资产及溢余现金 − 付息债务等 |
| FCFE | Ke（权益成本） | 股东全部权益价值 | 不要再减债务；非经营项目须已含在预测里或另行加减 |
常见错误：用 WACC 折现净利润（口径混乱）、用股权成本折现 FCFF、折现后忘了减债务、或者把经营性 EV 当成已经含现金的整体价值又加了一次现金。任何一套公式，先问：分子什么口径，分母什么口径，得出来的数落在价值桥的哪一层。
4.2.4 非经营性资产、负债和溢余资产（准则第 13–14 条，四板必做）
收益法预测的是主业能创造的现金流。四板企业常见：账上堆着理财、老板名下却给公司用的厂房、与主业无关的长期股权投资、超额现金、对外担保或民间借贷。这些不能混进 FCFF 增长率里「一起预测」。
操作顺序：
- 把报表拆成经营 / 非经营（收入、成本、资产、负债四类都要拆）；
- FCFF 只用经营口径（营运资本也不含超额现金、不含有息负债）；
- 非经营性资产、溢余现金单独评估后加回；非经营性负债单独扣除；
- 再减付息债务，得到股东全部权益。
漏做这一步，重资产四板企业会系统性低估（土地厂房的价值没进 DCF），或把理财利息当成可持续主业利润而高估。
4.3 折现率：估值的"灵魂参数"
4.3.1 权益资本成本 Ke —— CAPM 模型
Ke = Rf + β × (Rm - Rf) + 特有风险溢价
Rf 无风险利率：通常取 10 年期国债到期收益率（中国，约 1.7%-2.5%）
β 系统性风险系数：上市公司取行业平均 β（去杠杆后加杠杆调整）
(Rm-Rf) 市场风险溢价 ERP：中国市场研究取值区间约 6%-8%（A股历史数据）
特有风险 规模溢价、个别公司特定风险（1%-5%）
非上市企业的 β 处理（关键难点）：
- 上市公司有 β，非上市企业没有 → 用可比上市公司 β 卸杠杆：
无杠杆 βu = βL / [1 + (1-T) × D/E]
目标公司 βL = βu × [1 + (1-T) × D/E']
- 若目标公司财务杠杆与可比公司差异大，必须做这一步调整；
- 四板企业普遍规模小、客户集中、治理不规范 → 特有风险溢价通常要加 2%-5%，这往往是估值结论差距的最大来源之一。
4.3.2 债务成本 Kd（税前）
Kd = 实际借款利率（无银行借款时，可用 1 年期 LPR 作参考）
本体系 Kd 一律税前。税盾只在 WACC 里扣一次：× (1−T)。不要先把利率乘 (1−T) 写成「税后 Kd」，再在 WACC 里乘一次 (1−T)——那会把债务成本算得过低、把企业价值抬高。
4.3.3 WACC
WACC = E/V × Ke + D/V × Kd × (1 − T)
E = 股权价值（市场口径，不是账面净资产）
D = 付息债务
V = E + D
Kd = 税前债务成本
T = 所得税率
E 本身就是本次要估的数，存在循环。实务处理：用市场法初值、上轮融资价或上一次评估值作 E 的初值，迭代到稳定；不要用账面所有者权益代替 E。
实务直觉：对四板中小微企业，股权占比高、无低息债务，WACC 通常落在 10%–15% 区间（高于上市公司）。很多企业主觉得「折现率怎么这么高」，要能解释：折现率 = 资金的机会成本 + 风险补偿；非上市、不流动、风险高的企业，投资者要求的回报自然高。
4.4 预测期与终值
4.4.1 预测期
- 上市公司/成熟企业：预测 5-10 年，之后进入稳定期；
- 四板企业：预测 3-5 年比较现实（业务波动大，预测越长越不可信）；
- 预测期内要逐年列示收入、成本、费用、资本开支、营运资本假设，每个数字都要能讲出依据（增长率、毛利率趋势、客户订单等）。
4.4.2 终值（Terminal Value）——占比常达 60%-80%
两种算法：
① 永续增长模型（Gordon）——最常用
TVn = FCFFn+1 / (WACC - g)
= FCFFn × (1+g) / (WACC - g)
g = 永续增长率，通常不超过名义 GDP 增长率（中国约 3%-5%）
② 退出倍数法
TVn = 第 n 年 EBITDA（或净利润）× 行业退出倍数
实务铁律：终值对结论影响极大（常常占企业价值 60% 以上）。g 提高 0.5 个百分点、或 WACC 降低 1 个百分点，估值可能变动 20%-30%。报告必须做敏感性分析（见 4.6），并且 g 的取值要克制——永续增长率高于 GDP 增速长期不可持续。
4.5 模型搭建：两阶段/三阶段
两阶段模型（最常用）：
阶段一（详细预测期，3-5 年）：逐年预测 FCFF
阶段二（永续期）：终值
三阶段模型：成长期 → 过渡期 → 永续期，适用于高增长公司（如专精特新企业），增长率的衰减路径要合理。
Excel 搭建要点：
1. 收入预测是龙头：先定收入增速，再按历史比例推成本费用（或用毛利率）；
2. ΔWC 别忽略：用经营性营运资本（见第 2 章术语），超额现金和有息负债不要塞进 ΔWC；四板应收账款高，ΔWC 经常大幅吃掉现金流；
3. 资本性开支与折旧要配平：长期 CapEx/折旧 ≈ 1，否则模型自相矛盾；
4. 每一行都留"假设说明"列——报告里每个参数都要能溯源。
4.6 敏感性分析与情景检验
敏感性分析（准则和实务都要求）：
- 核心变量：收入增长率、毛利率、WACC、g；
- 输出：估值区间（如 4,000 万-6,500 万），而不是一个"精确"的数；
- 呈现方式：双变量敏感性表（如 WACC × g 矩阵）。
情景分析：乐观/基准/悲观三情景，对应不同市场假设。给结论时通常以基准情景为主，区间呈现。
⚠️ 诚实原则：收益法看起来"精确"（能算出 52,384,567 元），但这种精确是幻觉。所有输入都是估计，输出必须用区间+敏感性来表达不确定性。一份好的收益法估值，参数依据占 80% 的功夫，计算只占 20%。
4.7 收益法在四板场景的适用性判断
| 企业状态 | 收益法适用性 | 替代/补充 |
|---|---|---|
| 成熟稳定、有 3 年以上历史财务 | ✅ 首选 | 与市场法交叉验证 |
| 高成长、专精特新、有明确订单 | ✅ 适用（预测期 3-5 年） | 敏感性分析加大力度 |
| 微利/亏损、现金流不稳定 | ⚠️ 谨慎（可做但说服力弱） | 市场法（PS）+ 成本法 |
| 初创期、无历史财务 | ❌ 不适用 | 见第 8 章 VC 方法 |
四板实务经验：挂牌企业普遍存在财务不规范（内外账、个人卡收支、利润操纵动机），收益法预测的可信度高度依赖尽调质量——收入真实性核验（银行流水、税务申报、合同）、成本完整性能直接决定预测是否成立。
4.8 小结与思考题
小结：收益法 = 现金流（口径）× 折现率（口径匹配）× 时间（预测期+终值）。公式简单，难点全在参数：现金流预测的依据、折现率的每个成分、终值的合理性。结论必须配敏感性分析。
思考题（参考要点见 附录）：
1. 某企业预测期 5 年 FCFF 分别为 100/120/140/160/180 万，WACC=12%，永续增长 g=3%，终值用永续增长模型，经营性 EV 约多少？（手算一遍，答案：预测期现值约 488 万，终值现值约 1,169 万，合计约 1,657 万。若超额现金 200 万、付息债 400 万，股权价值约多少？）
2. 为什么说「折现率=资金的机会成本+风险补偿」？给企业主解释 WACC=12% 时你会怎么说？
3. 一家客户集中度 60%（单一客户占收入 60%）的四板企业，特有风险溢价该加几个点？为什么？
延伸阅读：
- 企业价值准则（2018-38号）第四章「评估方法」中收益法部分（第 19–28 条）；非经营项目见第 13–14 条
- 实操参考：《估值建模》（Mckinsey）第 6-11 章；Damodaran《价值评估》（国内有中文版）